劉方根，中國建設(shè)銀行財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)部高級資深專家、總經(jīng)理

紀(jì)偉偉，中國建設(shè)銀行金融市場部高級經(jīng)理

白明浩，中國建設(shè)銀行金融市場部業(yè)務(wù)經(jīng)理

(資料圖片)

國債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的測度與預(yù)測，是資產(chǎn)定價(jià)理論與金融實(shí)踐的關(guān)鍵議題，不僅直接影響債券市場的定價(jià)效率，更關(guān)乎宏觀金融穩(wěn)定與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防控。近十年來，隨著中國債券市場規(guī)模的快速擴(kuò)大與利率市場化進(jìn)程的深入推進(jìn)，投資者結(jié)構(gòu)日趨多元化，市場有效性顯著提升。然而，宏觀因子在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)預(yù)測中的邊際貢獻(xiàn)卻逐漸減弱，傳統(tǒng)定價(jià)模型面臨現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。這種“宏觀失聰”現(xiàn)象反映出公開披露的宏觀經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)對于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)預(yù)測難以提供增量解釋信息。與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者所呈現(xiàn)的“羊群先覺”效應(yīng)卻日益凸顯，行為金融因素對市場價(jià)格形成機(jī)制的影響持續(xù)增強(qiáng)。

基于此，文章聚焦于以下核心問題：在宏觀因子預(yù)測效力漸趨弱化的背景下，國債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的主要驅(qū)動(dòng)機(jī)制發(fā)生了怎樣的轉(zhuǎn)變？投資者行為是否成為新的關(guān)鍵解釋變量？如何在理論與實(shí)證層面有效識別和量化該轉(zhuǎn)型過程？這些問題不僅涉及學(xué)術(shù)研究的前沿爭論，也緊密呼應(yīng)監(jiān)管部門在利率風(fēng)險(xiǎn)防范方面的現(xiàn)實(shí)需求。

一、文獻(xiàn)述評與理論分歧

債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的研究歷經(jīng)了從純碎預(yù)期假說到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)理論，再到行為金融框架的理論演進(jìn)。早期研究假定遠(yuǎn)期利率可作為未來即期利率的無偏估計(jì)，但后續(xù)實(shí)證迅速推翻了風(fēng)險(xiǎn)中性的基本假設(shè)，證實(shí)長期債券收益中包含時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。學(xué)界隨后將研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)向通脹風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償、經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)及政策不確定性等宏觀因子的影響。

然而，關(guān)于宏觀變量能否穩(wěn)定預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，始終存在理論分歧：部分研究肯定其增量解釋能力，另一派則指出其預(yù)測效力源自小樣本偏差。近年來，機(jī)器學(xué)習(xí)技術(shù)的引入為捕捉變量間非線性關(guān)系提供了新路徑，但其效果同樣受到市場制度變遷的約束。

中國債券市場的相關(guān)研究呈現(xiàn)出明顯的“樣本選擇悖論”，即基于不同時(shí)間段的樣本往往得出不一致甚至矛盾的結(jié)論。這一現(xiàn)象主要源于兩方面：其一，2005至2015年間利率市場化改革引致定價(jià)機(jī)制發(fā)生結(jié)構(gòu)性變遷；其二，部分文獻(xiàn)過于依賴樣本內(nèi)回歸，缺乏嚴(yán)格的樣本外預(yù)測檢驗(yàn)。既有研究的爭議和不足，為本文提出“宏觀失聰”假說提供了學(xué)理背景。

二、研究設(shè)計(jì)與方法創(chuàng)新

在方法論上，本文通過2010—2023年中國銀行間債券市場數(shù)據(jù)，結(jié)合宏觀金融變量與公募基金持倉信息，綜合運(yùn)用單因子回歸與多因子機(jī)器學(xué)習(xí)模型，系統(tǒng)檢驗(yàn)了國債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的預(yù)測機(jī)制。研究的創(chuàng)新之處在于突破了傳統(tǒng)宏觀-利率因子的二元分析框架，引入機(jī)構(gòu)行為類因子，從而構(gòu)建了“宏觀—微觀—行為”的三維解釋體系。

具體而言，因變量設(shè)定為長期國債相對于短期國債的超額收益，自變量涵蓋六大類共26個(gè)因子，包括收益率曲線、市場利差、資產(chǎn)比價(jià)、機(jī)構(gòu)行為、宏觀數(shù)據(jù)與宏觀利差。研究采用滾動(dòng)時(shí)間窗口進(jìn)行樣本外預(yù)測，以增強(qiáng)結(jié)論的穩(wěn)健性。此外，本文創(chuàng)新性地構(gòu)建了“公募基金久期中位數(shù)”指標(biāo)，作為刻畫機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的代理變量。該方法有效克服了傳統(tǒng)LSV模型對非公開交易數(shù)據(jù)的依賴，實(shí)證結(jié)果也表明，機(jī)構(gòu)行為一致性能夠顯著引致債券價(jià)格偏離基本面。

三、核心發(fā)現(xiàn)與邏輯遞進(jìn)

研究結(jié)論的提出具有內(nèi)在遞進(jìn)關(guān)系，而非孤立分點(diǎn)。整體上，它揭示了三個(gè)層次的變化。

首先，遠(yuǎn)期利率因子的基準(zhǔn)地位得到強(qiáng)化。作為收益率曲線的綜合提取變量，它在解釋風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面始終穩(wěn)健，尤其在2015年利率市場化改革后，曲線從短端到長端的傳導(dǎo)更為有效，使遠(yuǎn)期利率因子成為基準(zhǔn)性指標(biāo)。換言之，在市場逐步走向有效的條件下，利率因子承載了最基本的定價(jià)信息。

其次，宏觀因子的預(yù)測效力出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性衰減。2015年之前，社融、貨幣供應(yīng)量等宏觀指標(biāo)對風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)尚有一定預(yù)測力，機(jī)器學(xué)習(xí)模型也能整合這些信息提升預(yù)測精度。然而，隨著市場定價(jià)機(jī)制日益完善，宏觀信息被迅速納入資產(chǎn)價(jià)格，投資者學(xué)習(xí)效應(yīng)導(dǎo)致其預(yù)測能力加速衰減。這意味著宏觀因子難以再為投資者提供超額收益。

最后，機(jī)構(gòu)行為因子展現(xiàn)出持續(xù)且穩(wěn)定的預(yù)測增量。公募基金久期中位數(shù)與未來國債超額回報(bào)呈顯著負(fù)相關(guān)，表明機(jī)構(gòu)集體延長久期往往會(huì)出現(xiàn)過度定價(jià)，從而導(dǎo)致市場后期的回報(bào)反轉(zhuǎn)。羊群效應(yīng)與正反饋交易不僅扭曲了市場定價(jià)，還使風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的預(yù)測更多依賴行為因素。這一發(fā)現(xiàn)突破了傳統(tǒng)理性預(yù)期框架，凸顯了行為金融在解釋中國債券市場中的適用性。

四、多因子模型與方法論啟示

研究進(jìn)一步通過多因子機(jī)器學(xué)習(xí)模型驗(yàn)證了上述結(jié)論。結(jié)果顯示，2015年之前，引入宏觀因子及機(jī)器學(xué)習(xí)方法能顯著提升預(yù)測效果；2015年之后，同類模型反而導(dǎo)致過擬合，樣本外預(yù)測誤差上升。僅在加入機(jī)構(gòu)行為因子后，樣本外預(yù)測精度才重新提升。

這不僅支持了“宏觀失聰、行為先覺”的轉(zhuǎn)型邏輯，也對現(xiàn)有研究范式提出重要啟示：未來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)預(yù)測，不應(yīng)局限于宏觀層面或技術(shù)方法，而必須將行為因子納入核心框架。換言之，應(yīng)當(dāng)從“利率因子為基、行為因子為補(bǔ)”的雙輪驅(qū)動(dòng)出發(fā)，重構(gòu)債券定價(jià)的預(yù)測體系。

五、理論貢獻(xiàn)與政策意義

文章的理論貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。其一，識別出中國債券市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)（2015年），實(shí)證驗(yàn)證了宏觀因子預(yù)測效力的結(jié)構(gòu)性衰減和市場微觀結(jié)構(gòu)因素的增強(qiáng)；其二，實(shí)現(xiàn)了行為金融理論在本土市場的應(yīng)用拓展，創(chuàng)新性地構(gòu)建了可量化的機(jī)構(gòu)羊群行為指標(biāo)；其三，實(shí)現(xiàn)了預(yù)測框架的重構(gòu)，提出“利率+行為”的雙因子模型，突破了傳統(tǒng)模型的解釋局限。

在政策層面，本研究建議構(gòu)建基于遠(yuǎn)期利率和機(jī)構(gòu)行為因子的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)實(shí)時(shí)監(jiān)測機(jī)制，設(shè)定動(dòng)態(tài)閥值與壓力測試情景，以及早識別單邊行情中的潛在風(fēng)險(xiǎn)，避免類似硅谷銀行或理財(cái)贖回危機(jī)的流動(dòng)性沖擊。此外，也為機(jī)構(gòu)投資者開發(fā)基于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的資產(chǎn)配置策略提供了理論支持。

六、結(jié)語與展望

總體而言，本文通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證設(shè)計(jì)和前沿的計(jì)量方法，揭示了中國債券市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)預(yù)測機(jī)制從“宏觀主導(dǎo)”到“行為驅(qū)動(dòng)”的結(jié)構(gòu)性變遷。這一變遷既反映了市場定價(jià)效率的提升，也凸顯出機(jī)構(gòu)行為偏差的持續(xù)影響。對學(xué)界而言，它提示未來研究應(yīng)更多關(guān)注行為因子與跨市場傳染機(jī)制；對政策界而言，它為利率風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警與審慎監(jiān)管提供了新的量化工具。

未來的研究可在三個(gè)方向深化：一是開發(fā)時(shí)變權(quán)重模型，識別制度變革對因子效力的沖擊；二是探索建立股債市場風(fēng)險(xiǎn)傳染的分析框架，深入考察理財(cái)贖回等事件的跨市場沖擊效應(yīng)；三是量化分析央行溝通與預(yù)期管理對機(jī)構(gòu)投資行為的調(diào)控作用，為政策實(shí)踐提供更細(xì)致的理論支持。

在“宏觀失聰”與“羊群先覺”并存的新市場環(huán)境中，中國債券市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)研究正在進(jìn)入一個(gè)新的階段。如何在學(xué)理上深化理解、在實(shí)務(wù)中有效運(yùn)用，將成為未來金融學(xué)與政策研究的共同課題。

原文出自： 劉方根，紀(jì)偉偉，白明浩．宏觀“失聰”與羊群“先覺”？國債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響因子的預(yù)測有效性[J].金融市場研究，2025(9):114-126.

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